公司2018年上半年收入和净利润分别同比增长8.47%和4.35%,扣非净利润同比略降1.2%。药品事业部和中药资源事业部拖累业绩,还需等待改善。考虑到经营改善进度,我们下调2018~2020EPS预测至3.12/3.47/3.89(此前预测为3.32/3.81/4.28元),同比分别增长3%/11%/12%。虽然公司经营还在砥砺前行中,但是,我们相信公司各项业务仍有增长潜力,继续看好混改之后业绩逐渐提升,维持投资评级。?云南白药2018上半年年营业收入和归母净利润同比分别增长8.47%和4.35%,EPS1.57元,略高于我们在今年中报前瞻中预测的净利润增速0%。扣非净利润同比略降1.2%,渠道库存消化仍然堪忧。毛利率同比下降1.3个百分点,销售费率同比下降0.68个百分点,主要原因是低毛利率的商业增速高于工业;管理费率同比略升0.1个百分点,财务费率同比略升0.3个百分点。
   
?经营现金流大幅增长。上半年经营性现金流净额同比增长115.61%,主要是票据贴现及销售增长导致收到的现金较去年同期增长21.18亿元。应收票据27.8亿元,比去年同期减少15.1亿元。合并报表应收账款周转率8.6次,同比下降2.4次,如果排除商业公司应收周转低的情况,只看母公司,母公司应收账款周转率1.5次,同比下降2.1次,药品回款变差。?
   
单季度看,18Q2营收66.36亿元,同比增长9.66%;归母净利润8.27亿元,同比下降1.56%。归母净利润同比下降的主要原因是今年二季度公司计提了0.45亿元的资产减值损失。如剔除资产减值损失影响,则Q2归母净利润同比增长2.23%。另外,受商业业务占比提高的影响,二季度公司销售毛利率同比下降2.57个百分点,销售费率同比下降1.1个百分点。
   
?健康事业部平稳增长,健康事业部的净利润已经大部分在健康产品子公司,我们测算,健康事业部收入同比增长5%左右,净利润同比增长3.5%左右。截至2018年5月,白药牙膏市场份额18.1%,在国内品牌中排第二,同比增幅11%。今年上半年公司推出儿童专用产品益生菌牙膏,产品定位从解决单一的牙龈出血问题延伸到全年龄、全面性口腔护理领域,继续扩宽消费群体。未来增量看养元青、卫生巾、面膜、漱口水等潜力品种的市场推广。
   
药品事业部仍在消化库存。母公司上半年营收同比下降6.1%,我们测算净利润同比下降9.2%。母公司毛利率同比上升4.2个百分点,可以看到去年3月和今年4月的产品提价确实带来了毛利率的提升,但收入下降表明终端消化仍然不好。单看第二季度,母公司Q2收入同比下降19.7%,经调整后净利润同比下降达57%。由于今年其它品牌OTC上市企业的业绩都非常超预期,因此,我们判断,在云南白药的药品提高了给药店的毛利率之后,也没有实现终端库存消化,可能表明药店选择了其他控销能力更强的品牌OTC企业的产品,公司需要加强销售,提升份额。
   
商业子公司上半年收入77.4亿元,同比增长13.6%,净利润2.2亿元,同比增长5.3%。净利润增速低于收入增速,我们判断原因:由于商业回款变慢,应收账款周转率下降,因此,计提的坏账准备同比增加了3328万元。
   
中药资源子公司上半年营收11.21亿元,同比下降4.9%,净利润6450万元,同比下降60.2%,我们判断主要原因是三七等中药材的市场价格下滑。从中药材信息网的价格来看,上半年三七均价同比下降10%~20%。
   
综合来看,药品事业部和中药资源事业部是拖累上半年业绩的两大原因。其中,中药资源事业部受三七降价影响,属于不可控因素;药品事业部则表明公司给药店的让利没有取得预想效果,还需要加强终端销售。
   
调整盈利预测。我们预测公司2018-2020年净利增速分别为3%/11%/12%,EPS分别为3.12/3.47/3.89(此前预测为3.32/3.81/4.28元),当前股价对应2018PE27倍,对应2019PE25倍。虽然公司经营还在砥砺前行中,但是,我们相信公司各项业务仍有增长潜力,继续看好混改之后业绩逐渐提升,维持“强烈推荐-A”评级。
   
风险提示:产品销售不及预期、混改进度低于预期。