3Q18扣非净利润同比增长2.5%10月26日公司公告三季报,实现收入、归母净利、扣非净利197.2、27.3、24.4亿元,同比增长9.5%、4.9%、0.3%,业绩增长符合预期。分季度看,3Q18实现收入、归母净利、扣非净利67.5、11.0、10.2亿元,同比增长9.7%、5.2%、2.5%。我们维持盈利预测,预计18/19/20年归母净利34/38/43亿元,EPS3.24/3.64/4.15元,同比增长7%/12%/14%,考虑到市场情绪低迷,参考可比公司估值(19年PE均值19x),给予2019年PE估值22-25倍,目标价80.14-91.07元(前值90.8-97.3元),维持“增持”评级。
   
药品发货疲软,受渠道去库存与医保控费的影响。以药品事业部为主的母公司3Q18收入同比下滑约15%至11.5亿元,毛利率同比提升5.2pct至57.7%,调整后的净利润(剔除投资收益、补回管理费用)同比增长6%。我们认为:1)核心产品短期依然承压:白药系列产品4M18对重点品种提价,提价效应逐步显现(3Q18母公司毛利率环比提升2.1pct),但发货较为疲软,主因医保控费与渠道去库存;2)销售费用有望逐步转化为收入:公司自去年起打造马拉松“爱跑538”,全网曝光量突破3亿,2018年该项活动将推广至全国21个城市,我们认为这一宣传短期抬高销售费用,但后期有望为零售药店的销售奠定基础。
   
健康产品、中药资源平稳增长,医药商业受益于省内整合。1)我们预计健康产品部3Q18收入维持个位数的增长,牙膏面临日益激烈的竞争,增速较前几年有所降速,同时我们认为“氨甲环酸”事件对销售的实际影响不大,长期看基层下渗与电商渠道拓展存在空间;2)我们预计中药资源部3Q18收入维持平稳,主要受到三七价格下降的影响,目前公司计划以“白药养生云平台”为主体,开拓健康养生O2O产业新模式;3)我们预计医药商业板块3Q18收入增速超过10%,得益于两票制持续整合(云南卫计委披露截止5M18共有230家流通企业参与药品配送)与混改后公司积极探索供应链延伸、零售药店等业务。
   
白药控股拟整体上市。公司9月底公告,拟吸收合并白药控股(控股股东),计划整体上市。我们认为:1)存量业务影响不大:白药控股的核心资产即为上市公司,此外为茶叶等业务,体量较小;2)减少关联交易、提升资金效率:上市公司向白药控股的2018年预计关联交易额度为3.3亿元,合并后可减少关联交易,此外目前集团资金池包括控股股东的增资与上市公司的存款,整体上市后有望整合资金,提高利用效率;3)实现直接控股:陈发树此前通过增资白药控股实现对上市公司的间接持股,如整体上市可实现直接控股,利于后续制度、利益的理顺。
   
风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。