云南白药通过换股形式对白药控股实施吸收合并。收购对价为510.28亿元,按76.34元/股算,公司向云南省国资委、新华都、鱼跃定向增发6.68亿股,同时注销控股公司持有的上市公司股份4.32亿股。总计净新增:2.36亿股。修订后的并购重组方案与草案相比有如下重要补充:
   
1)云南省国资委、新华都所认购的上市公司新增股份锁定至2022年12月27日;江苏鱼跃锁定至2023年6月26日。
   
2)收购完成后,云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有白药控股25.14%、25.14%、5.59%。假设出现董事会在重大决策方面长期无法形成有效决议的极端情况,可由《公司章程》规定的其他主体召集股东大会审议相关事项,避免董事会层面的公司治理僵局。
   
3)合并口径下,公司2017年备考净利润(经调整归母净利润)为35亿元,较交易前提高11.55%;经调整17年EPS为2.75元,考虑到增发摊薄影响,较交易前下降9.06%。18M1-7备考净利润(经调整)为23.6亿元,较交易前提高20%。经调整EPS1.85元,下降2.13%。
   
混改深化意义重大,意在简化管理层级,从根本上解决同业竞争和关联交易。云南白药通过吸收合并母公司,实现两个平台合二为一,能够大大简化管理层级,提高决策效率,管理层利益与股东利益趋同,意义重大。本次吸收合并完成后,公司的混改进一步深化,体制、机制进一步理顺,长期的激励方案有望出台,为公司的长期发展将带来深远影响。
   
百年白药重新起航,维持“买入”评级。暂不考虑白药控股资产注入后带来的收益,暂维持18-20年EPS为3.17/3.61/4.16元,当前股价对应19-20年PE为25X/21X(摊薄后表观EPS为2.59/2.95/3.40元)。公司三季报已有复苏迹象,完成本次吸收合并后有望进一步提振业绩。公司长期战略宏伟,混改后将加快推进,未来前景广阔,维持“买入”评级。
   
风险提示:回购进度低于预期;新产品推广进度低于预期。