事件:云南白药发布18年年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为267.08亿、33.07亿和29.18亿元,分别同比+9.84%、+5.14%和+4.91%,EPS 3.18元,略超我们预期的3.12元。每10股分红20元(含税)。此外,公司回复了证监会关于重组方案的第二次反馈,详细阐述了增量资金的用途等环节。
   
点评如下:
   
18年全年财务数据来看:毛利率30.55%,同比下降0.64个百分点;销售费用率14.68%,同比下降0.47个百分点。我们估计毛利率和销售费用率下降的原因为低毛利、低销售费用率的配送业务增长较快。管理费用率1.17%,同比下降0.08个百分点,基本持平。 18Q4扣非净利润高增长。18Q4公司收入、归母净利润和扣非归母净利润增速分别为+10.75%、+6.38%和+36.76%。18Q4单季度扣非净利润的高增长,主要来自药品事业部的Q4高增长。
   
药品事业部Q4高增长,渠道库存清理完毕。药品事业部18年收入45.31亿元,同比+2.98%。母公司是药品事业部的核心业务,Q4母公司收入同比增长35%,净利润同比增长50.7%,收入的高增长,一方面,表明药品渠道库存清理完毕,今年将正常增长;另一方面,也表明公司混改进行到新的阶段,激励问题即将解决,公司经营也恢复活力。Q4母公司毛利率同比上升了4.8个百分点,我们判断原因是2018年3月份中央产品提价。从母公司资产负债表来看,Q4应收账款与Q3基本持平,Q4应收票据也仅比Q3多了4.7亿元,这就表明Q4的收入高增长并非压货。 健康事业部平稳就是好消息。健康事业部18年收入44.67亿元,同比+4.54%。我们测算健康事业部净利润同比基本持平。健康事业部下半年增速跟上半年差不多,这就表明,去年10月份的云南白药牙膏成分风波,没有影响牙膏的销售,云南白药牙膏在消费者心中多年的品牌形象积累和口碑宣传,已经构筑了坚实的护城河,不会轻易受到事件冲击。
   
中药资源事业部18年收入13.67亿元,同比+20.03%,实现快速增长。省医药公司18年收入163亿,同比+12.73%;净利润4.35亿,同比+8.16%。
   
公司发布重组报告书二次修订稿,重组顺利推进。我们认为重组的意义:对于云南白药而言,一是获得白药控股185亿的现金及等价物,外延发展速度将更快;二是混改终于再次深入,混改从以前的集团层面,落实到上市公司层面;三是员工激励也终于出台。对于流通股东而言,一方面,云南白药也终于迎来混改的进一步推进,新华都股权换到上市公司层面,对上市公司股价将更为关注;另一方面,管理层股权激励措施也正在进行。
   
盈利预测与评级:我们预测2019~2021 EPS分别为3.54/4.04/4.52元,同比增长12%/14%/12%,当前股价对应19PE 24倍,云南白药混改已经进入新的时期,员工激励完成之后,经营活力将再次激发,维持“强烈推荐-A”评级。
   
风险提示:产品销售不达预期,生产经营和产品质量风险。