药品渠道压力尚存,业绩稳健增长
   
2019年一季度公司实现收入业绩两位数增长,业绩稳健增长,我们估计:1)母公司主要业务单元为药品事业部,母公司Q1收入同比下滑18.51%,主要由于经过Q4单季大幅增长后渠道压力尚存,利润端同比下滑70.34%,主要由于理财收益减少所致;2)健康产品事业部在牙膏的带动下实现两位数增长,表现强劲;3)中药资源事业部实现稳健增长;4)省医药公司持续深耕云南省内市场,背靠母公司强大资金优势,保持两位数快速增长。
   
短期来看,公司吸并方案已通过证监会核准批复,员工持股计划已通过股东大会表决,未来渠道调整后有望迎来恢复性增长;长期来看,重大资产重组落地将为公司注入新的活力,带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展可能,翻开公司发展的新篇章。
   
药品回款及垫资导致经营活动现金流净额下滑,其余财务指标基本正常
   
2019年一季度,公司销售毛利率为28.30%,同比降低2.16个百分点,主要由于低毛利率医药商业业务占比提升所致;销售费用率为11.9%,同比降低2.56个百分点,整体销售费用得到较好控制,牙膏业务单元控费效果表现优异;管理费用同比增长38.98%,主要由于职工薪酬增加所致,管理费用率为1.66%,同比下降0.07个百分点,基本正常;财务费用率为0.71%,同比增长0.11个百分点,基本正常;预收款项同比减少71.20%,主要由于药品事业部及健康品事业部的预收货款减少;应收账款同比增长66.73%,主要由于商业板块增加导致;经营活动产生的现金流量净额同比下降188.35%,主要由于一季度公司药品板块下滑及商业板块经营所需垫资增加导致经营性现金流入和流出出现4亿左右差值;其它财务指标基本正常。
   
盈利预测与投资评级
   
我们预计公司2019–2021年实现营业收入分别为298.44亿元、333.59亿元和373.06亿元,归母净利润分别为36.56亿元、40.37亿元和44.52亿元,分别同比增长10.6%、10.4%和10.3%,折合EPS分别为3.51元/股、3.88元/股和4.27元/股,对应PE分别为24.5X、22.2X和20.1X,维持买入评级。
   
风险提示
   
消费品行业竞争激烈;新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期;外延并购进度和力度难以预期。